全球文化產業資產證券化的發展歷程不足20年。
  文化企業多數都是輕資產，而且其資產類型并不符合中國大多數商業銀行貸款指標，得不到銀行金融體系支持。
中國文化產業的資產證券化市場上已經存在一批專業的投資機構和投資者，他們已經具有自己的行業研究和行業判斷能力。
  中國文化產業證券化存在以下主要問題：文化企業的基礎資產質量問題（如何估值）、知識產權問題（如何資本化）。
  從整個資本布局的角度來看，目前大家對于新三板的投資重心應放在影視和音樂這個方向上。
  以下為北京大學中國文化企業報告專家何毅演講實錄（有刪節）：
  今天非常高興有這個機會和大家做一次深度的交流。我今天想講的是文化產業金融當中很重要的一個研究模塊  ——文化產業項目資產證券化。
  第一部分簡單把資產證券化的發展概況和大家交流一下。
  第二部分講一下中外文化產業資產證券化的發展歷程和相關案例。
  第三部分講目前我們在做文化產業資產證券化研究過程中發現的一些主要問題，以及證券化技術應用的整體發展 趨勢。
  第四部分從文化金融的角度，講一下文化企業新三板掛牌相關案例，以及相關的一些投資的機會。
  一、資產證券化的發展概況
  首先，在做文化產業金融研究的時候我們會遵循一個金融邏輯，就是資源資產化和資產證券化。放開可以延伸到任何一個產業的金融操作，任何一種資源轉換成資產之后產生現金流和它的資產的內在價值。目前中國文化產業需要解決的最核心問題是在第一塊，即如何把你的文化資源，把你的IP，把你的創業轉換成資產。其實我們在做資產概念界定的時候，大家可以有這樣一個理解，如果你只從會計的角度理解資產，那它只是一個賬面上的數字，但是從金融角度理解資產的話，它有一個非常核心的要點就是這塊資產是否能帶來現金流。
第二，現金流永遠是企業最核心的指標。資產證券化最核心的幾塊，首先你需要有一塊基礎資產，這個基礎資產是需要設計的，你要把它相關的一些負債、風險剝離掉，然后形成一個純粹的能產生現金流的資產，這個現金流可以是現在的現金流，也可以是未來預期的現金流。
  另外一個核心要點在SPV即特殊交易機構平臺的設計。在這個設計的過程中，我們會發現我們在做資產證券化設計過程中，除了基礎資產的構建，SPV的設計也是非常重要的。
  第三塊是再擔保的問題，其實它是在我們資產證券化中是增信和評估體系的保證。有了它之后你整個基礎資產才會進入到一個可交易或者進行證券化設計的過程中。
  最后一個環節如何把我們的資產轉化成證券，這需要我們專業的金融機構進行設計，進行產品化的構架。構架完之后整個你這塊資產轉換成證券形態就可以進入到我們投資人的視野當中，當然是通過我們市場交易體系來運作完成。
  時間關系，我只能簡單把資產證券化的核心流程給大家簡單介紹一下。在資產證券化技術發展的過程中，我想有一個非常重要的回顧就是關于資產證券化的歷史，美國是最早做資產證券化的發源地，而且美國資產證券整個的市場交易規模是占到全世界的70%，大家可以看到在上世紀70年代美國已經有了它的資產證券的金融設計，而且最早應用就是他們的房地產市場。所以，美國房地產是全球最早使用資產證券化技術的。
  國內我們從2005年開始試點做資產證券化技術的嘗試，做了一年之后停，停掉以后總結經驗，到2012年又重新開始我們國家層面的資產證券化的技術，而且我們從2005年的時候我們資產證券化只是做一些信貸資產證券化，履行一些基礎設施的項目。因為基礎設施相對來說有穩定的可預期的收益和現金流，也符合國家的產業政策和項目。2012年之后整個資產證券化的適用范圍開始放大，而且把投資人的準入門檻也降低了，原先我們對投資者的要求是非常高的，到了第二輪的時候試點的時候，投資者范圍進一步放開，像公募基金、私募基金、保險、社保等等機構都可以納入到資產證券化投資者的行列當中。
  有一點，目前整個中國的資產證券化的規模還是非常小，有一個簡單的數據大家可以看一下，截止到2012年，我們做了一個比較，從2005到2012，我們整個中國這么多年來的資產證券化的發行規模累計不到一千億，而2012年這一年美國的發行規模就接近兩萬億美元。這樣的一個數據上的差距其實是值得我們仔細思考的，為什么美國它的規模這么大，首先就是你的存量資產規模，第二是美國的整個資產證券化的交易環境，包括它的金融和它的政策法規的環境很完善，還有它的金融產品設計的能力非常強。所以，它的整個交易規模就能達到這樣的情況。
  二、中外文化產業資產證券化的發展歷程和相關案例
  簡述完資產證券化的發展情況以后，第二塊回歸到我們的文化產業。文化產業資產證券化的發展歷程并不是很長，最早的應用可以追溯到1997年的時候英國的一位搖滾歌星鮑伊發行的證券，用音樂版權進行質押，從那個時點開始到現在19年，整個全球的文化產業資產證券化的發展歷程也不足20年。
  在這個過程中美國是一個非常重要的推動力，美國文化產業資產證券化的發展也有一些我們可以借鑒的地方，比如美國華爾街強調的是只要你有現金流就可以做成證券，這句話也特別適用在我們文化產業，我們文化企業基礎資產的資產結構和我們制造業的資產結構是不一樣的，我們大多是輕資產的，而且我們很多的資產類型，文化企業的資產類型是不符合我們大多商業銀行貸款指標，是得不到銀行金融體系支持的。所以，在這種情況下你的現金流就會變的非常重要，文化企業的現金流甚至比你資產賬面價值還要重要。
  第二，在美國，雖然以音樂產業的證券化案例數量最多，但是規模最大的并不是音樂產業，而是它的電影產業。大家可以聯想到美國的好萊塢是全球的電影工業的發祥地，好萊塢的整個電影產業的發展，包括它電影工業的運營背后其實是大量運用了很多的資產證券化和它一套金融的操作模式，我們后面的案例也會簡單的給大家介紹。
所以，在這個過程中，在案例研究的過程中我們會發現美國在做文化企業資產證券化嘗試的過程中也是進行了非常多的一些試錯的過程。
  剛才講到文化產業的資產證券化需要一個外部環境的支持，美國同樣包括它的證券交易法，投資公司法等等，對文化產業都進行了保駕護航。目前在中國，包括銀監會，包括我們證監會對于資產證券化相關的法規，操作性的法規條例也非常多，我們也做了一個專題的研究，資產證券化的政策法規研究，作為專題向外部發布。
  整個剛才講到的案例中有一個最早的案例，1997年搖滾歌星大衛鮑伊發行了世界首款文化資產支持證券——鮑伊債券，以債券的形式。當時他把自己1990年之前錄制的25張唱片的版權許可使用費進行了證券化，同時有鉑爾曼和百代集團給他做了信用擔保，所以，資產證券化技術操作過程中離不開信用保證，我們增信評估機構的支持，還包括外部很多的金融上的擔保支持。
  第一款資產證券化是以債券的形式，為什么是債券我們也做了很多方面的研究，其實債券最大的優勢它有一個是相對于股權投資來說有一個非常量化的一些投資條款。第二，債券是屬于固定收益型的，對于投資人來說它易于理解，對于風控也能進行量化的風控方案設計。這是我們最早的一個案例。
  同樣電影當時是最多的，在美國的電影的資產證券化的案例研究當中我們會發現，比如夢工廠第一期證券化交易也是發生在1997年，當時夢工廠也是將14部影片打包進行融資。第二輪，第三輪到后面2000年之后他們也是把自己未來拍攝的電影作品進行了打包發行證券融資了十億。可以說在美國，在好萊塢影片的資產證券化是有非常悠久的歷史。
  第二，我們會發現一個非常有意思的現象，無論是前面的鮑伊的債券還是夢工廠的電影也好，它不是一部作品在進行資產證券化，它是一個打包的組合，在早期的時候，當你這塊資產沒有非常穩定的資產支持的時候，或者現金流支持的時候，我可以做一個組合。我的夢工廠有一部片子非常叫賣，但是其他幾部大家都不太看好，但我可以把它做成一個組合進行一個打包型，有點像咱們的證券投資中的投資組合理論，我做成一個資產包進行一個證券化設計，這樣就能夠形成一個大的證券交易的架構。
  同樣的，我們的資產證券化的案例的適用范圍非常廣，在轉播權方面，2001年的時候英超有一個利茲連隊，也是英超三線的球隊，以它未來20年的門票收入作為基礎資產，發行了7100萬美元資產證券化債券用于購買頂級球員。這一類的相關案例還有很多，時間問題撿幾個比較經典的。
  回到中國，中國的文化產業資產證券化這個歷程也是非常近期的一些事情。2013年8月28號的時候國務院常務會議決定進一步擴大資產證券化試點，為我國文化產業開展知識產權證券化提供了外部的宏觀政策環境，這是非常重要的一個政策性的條件。在整個從2010年到2016年期間，我們會發現其實文化產業的基礎資產已經開始在不斷的成長，而且我們會發現現在越來越多的優秀的文化企業開始涌現出來。我們在五年前還很難想象樂視這種級別的企業能夠有它這么輝煌的一些業績的發展。
  在整個過程中我們會發現在基礎資產上形成了一批非常優秀的知識產權作品。第二，我們的資本市場環境越來越成熟，而且我們隨著新三板的成熟，還包括我們各地股權交易中心的實質性的運作，這些都為我們的資產證券化提供了一個方便之門。
  第三點，中國文化產業的資產證券化的重要基石就是我們投資人，我們現在在整個市場當中有一批專業的投資機構在形成，或者專業的投資者，他們已經有自己的行業研究和行業判斷能力。同時，這一批投資人也會成為我們整個文化產業投資的一個主力軍。目前大家可以看到中國文化產業投融資，包括并購，包括整個交易，主要的幾個大的資金來源，第一塊就是文化產業基金，比如我們中國有非常多的各地的文化產業基金，大小有非常多的一些專業的基金機構。第二塊就是我們還有非常多的文化企業的上市公司，因為我們這幾年當中上市了一批優質的文化企業，他們上市之后資本的十里河資金的充裕度也漸漸的對我們文化產業的發展投資提供了一個推動作用。第三塊前面陳老師講的互聯網企業，BAT的戰略投資人，像馬云(微博)也好，還是百度，還有騰訊，他們都在對文化產業進行戰略性的并購布局。去年我們在做文化企業投融資并購的報告中有一個非常明顯的感覺就是2015年的時候，整個文化產業的并購增長率是50%。2014整個投融資并購規模是差不多一千億出頭，到2015年接近1500億。所以，它的發展速度和發展的等級是非常快的。
  整個運作過程中我們感覺到近幾年隨著制造業企業進行產業升級和產業轉型的需求，文化產業已經成為了許多行業轉型目標。原來做傳統行業的，原來做能源煤礦，還有做房地產實業、制造業的企業都瞄向了文化產業，文化產業具有非常大的成長性。
  在這個過程中有幾個案例大家分享一下，比如我們在做資產證券化的過程中，我們的院線資產已經成為目前一個非常熱衷的方向。大家可以看到大地影院也是用它集團下面相關的一些院線進行的資產證券化，2015年大地影院的觀影人次達到7100萬人次，票房收入差不多是22億，正因為有了它這樣一個基礎，整個它的資產證券化的交易就有了一個交易基礎，在這個基礎上大地影院就用它的院線資產進行了一個資產證券化的設計。這是大地影院院線資產資產證券化的案例。
  第二塊，很多的電影項目也是通過電影收益權進行一個資產證券化，這個過程中陳老師也提到我們許多的投資人跟我們的制片方進行了一些保底對賭條款，這些條款是否合理還要再議。最重要的是他們現在整個中國的文化產業當中電影細分市場已經是金融化的速度最快的了，我們認為現在從2013年開始，2013、2014、2015三年整個中國電影產業金融操作的案例是非常多的，當中也出現了一些問題，運作不規范，但是我們認為整體的它的方向是對的，就是一定要利用和使用好金融工具，為自己的產業注入一些能量。
  從電影產業當中我們可以發現輕資產，通過資產證券化可以獲得重要的一個資本的注入，類似于主題公園這一類的也可以把門票收入進行資產證券化。有一個經典的案例就是華僑城，華僑城下面的歡樂谷用幾家歡樂谷主題公園的入園憑證，也就是未來5年的門票進行了一個抵押，作為一個資產證券化的設計，融資額也是達到17.5億，很多時候很多企業上市并不見得能融到這么多資金，但是你通過有效的合理的和良性的資產證券化的設計，你就能得到所需要的融資的規模。
以上是我們在整個文化產業研究報告體系中我們挑選出來的幾個比較經典的案例。
  三、文化產業資產證券化過程中的主要問題
  及資產證券化技術應用整體發展趨勢
  在研究過程中我們也發現中國文化產業證券化存在的一些問題和未來的趨勢。主要問題，大家也能夠有一些自己的觀點。第一就是文化企業的基礎資產質量問題。這跟它的產業屬性和文化企業資產結構是相關的。剛才講了輕資產，業務波動性比較大。我原來做基金的一個基金經理人跟我講過一個非常有意思的案例，他提到在2012年的時候，在上海他投資了一家游戲公司，當時都是的時候這家企業的利潤是600萬。它預期這家公司新款游戲出來之后一定能達到1500萬的利潤，但是發現這家公司到了第二年的時候他沒有達到1500萬利潤，只做到1000萬，這個時候會發現對它的估值進行調整，后來經過跟企業家的協商之后把時間往后延，延到第四年這家企業這款游戲整個凈利潤達到六千萬。所以，從600萬，1000萬，第四年達到6000萬這樣一個規模，這是作為一個專業投資基金來說它的判斷是沒有辦法有這么大的跳躍性的，只是按照自己傳統的方式，但是從另外一個角度來說，文化企業估值是一個核心的難題，第二基礎資產當中它的輕資產的結構也造成了我們在做資產證券化的過程中需要外部的增信評估機構的介入。因為有了它我們整個交易才能繼續下去。這是第一個問題基礎資產。
  第二個問題，知識產權的問題，我們涉及到很多的文化企業他提到我的核心資產就是我的知識產權，確實是這樣，很多企業最核心的就是它的知識產權，但問題是這個知識產權它怎么資本化，怎么用它來融資。這個過程中我們會發現資產證券化的過程中對知識產權的運作、評估，還包括評級也是存在非常多的技術性的難題。
  上面兩個主要的核心是在文化企業中普遍的現象，從發展趨勢來看我認為幾個方向幾塊文化企業的方向是值得大家關注的。
第一，數字資產的證券化，如果我們文化企業跟數字資產相關，你的數字資產是有價值的，這個價值怎么進行證券化的運作，而且現在大家可以看到，很多游戲公司都會對他自己的數字資產進行一個評估，是有一個基礎的。
第二，現在越來越多的文化企業開始要運用到融資租賃模式，這個也是他獲取低成本金融資源的重要模式。這一塊我們后面范總會詳細的給大家介紹，我不展開。這也是我們研究過程中一個大的方向，文化企業融資的特別重要的方向。
第三，文化消費信貸。文化消費信貸和我們眾籌互聯網金融相關的，在這里面我們可以看到北京東方雍和國際版權交易中心的《戰馬》，用了全新的消費信貸的眾籌模式，一分鐘銷售了三百萬門票的記錄，單個文化企業項目的融資和運作過程中要充分運用眾籌的模式，眾籌如果展開的話是一個非常巨大的專題。
第四，關于版權資產的托管模式。這塊也是我們研究的一個核心的方向。版權這塊我們有時候感覺企業對自己的版權資產并不一定能妥善的進行價值最大化的利用，在這個過程中你可以把版權托管給相關的專業機構來進行包括融資，包括運作都可以，這一塊里也有非常復雜的一套技術操作。這幾個方向我們剛才講了，整體的文化產業資產證券化這幾個模式都是目前大的發展趨勢。
  四、文化企業新三板掛牌案例及投資機會
  最后一點時間給大家簡單介紹一下我們對文化企業，新三板上市的文化企業的一些特點研究，以及未來文化企業上市的一個特色。新三板我舉兩個案例，第一個案例楊麗萍的云南文化，她比較早的上市了新三板掛牌的一家文化企業。大家可以研究一下她的掛牌說明書中發現了一個非常有意思的問題就是他的整個產品，他的兩個劇目支撐了一家上市公司所有的業績，《云南映象》和《孔雀》，當時《云南映象》一個劇目的收入占整個公司收入的90%，其實這個是很有代表性的，我們很多文化企業的收入結構是非常單一的，可能就靠一兩個項目，但是問題在于如果一旦一個項目出現了問題，整個公司的業績就會大幅滑坡。我們在做文化企業投資的時候就要關注到多元性的問題，你的業務如果只靠兩個劇目支撐一個上市公司的話，你的業務穩定性是有待質疑的，而且需要進行加強的。所以，我們在進行分析的時候，大家也可以看到整個兩個劇目，《云南映象》和《孔雀》，兩個項目支撐整個公司的收入，其中一個只占90%。其實這是一個普通現象，很多文化企業就是靠一兩個項目，比如我們電影企業，有時候就靠一部電影收益就把一年的業績都體現出來了。所以，不穩定性這也是我們投資需要突破的。
  第二，人才儲備。除了產品單一、業務單一之外，還有就是人才的梯隊和團隊建設非常重要，剛才講到楊麗萍我們著名的藝術家她的《孔雀》和《云南映象》都是非常精辟的表演劇目。如果他作為主演出現了一些個人的問題，比如生病或者一些其他問題就會造成整個質量下降。這個問題怎么解決？包括你的表演團隊只是這么一個團隊，你也不可能把你的規模放大。這也是很多文化企業存在的問題。這是一個比較有特點，能夠代表目前普遍文化企業的特色。
  另外一個是東田時尚做美容美發起家，毛利率達到95%，但是并不是只把自己最核心的業務進行了規模，它進行了多元化的發展，一個是引入一些明星股東，第二塊，整個業務結構進行了大的擴展，以東田時尚美容美發時裝為核心，涉及到婚紗攝影，還包括整個拍攝，還包括造型，還包括秀場的業務和時尚品牌的業務都進行了一個產業鏈的設計。
  在這個情況下我們會發現這家企業連續兩年營業收入都超過兩億，而且它的整個公司毛利率最高的是美容美發，同時它還有其他的一些項目儲備。在這樣的資產結構和業務結構下我們認為東田時尚投資的風險明顯非常低。第   二，它的業務發展的拓展性放大了它的核心的競爭優勢。
  這兩個項目跟大家分享之后主要是可以總結出一個問題，文化企業產品單一和人才的匱乏是兩個重大的風險點。  如何彌補這兩點是需要企業家進行戰略上的構想。
  同樣，我們會發現目前也有一批自媒體的小微企業上市。這一類企業我們認為它其實還處于一個非常早期的階段，這一類企業如果只關注它的營業數據或者財務數據的話，基本上是價值布告的，但是有一個很核心的問題，現在大家都在關注比如虎嗅網這種新的業態的企業，這些企業最核心的資產和最核心的競爭優勢或者整個企業最核心的價值在哪兒是大家要進行評估的，是它的財務？是它的流量？還是它的業務模式？這塊是文化產業對于其他的相對于制造業來說最不確定的一個方面，因為它的商業模式一直是動態的。
  登陸新三板的很多的文化企業它的資本模式，商業模式都是在不斷的動態調整過程中。在這個過程中投資人在進行篩選和運作的過程中一定要抓住它的主線，抓住文化企業最核心的本質的東西和它最核心和最本質的一些價值來進行運作。
  以上這幾個案例是我們在研究報告中給大家的一些分享。還有一塊是我們研究報告中從金融數據看文化產業的投資機會。我們2015年的文化報告中整個中國文化產業并購交易額是1499億，1014年是1000億，接近50%的增長率發展，整個并購布局中這幾塊很和的，影視傳媒、游戲動漫、移動互聯網，還有教育培訓，這幾塊是目前在文化產業的并購浪潮中交易規模和交易數量靠前的一步。從整個資本布局的角度來看，目前大家重心還是放在影視和音樂這個方向上。
  同樣，文化企業上市融資的規模是有限的。大家可以看到近幾年除了2011年有一次上市的數據之外，這幾年來其實還是相對來說上市融資對于文化企業來說是一個相對有限的渠道或者說這條路線并不是適合所有文化企業。資產證券化相對整個適用范圍會更廣一些，包括我們的擔保等等這些內容。
  從資產布局來看我們也會發現我們近兩年來整個資產，包括產業資產，包括我們的戰略資本、金融資本流動到文化產業這個板塊中的速度是加快的，整個2015年也是一個非常重要的投資并購的元年。
  在整個并購交易中我們會發現這樣一個特點，在文化產業資本布局的過程中，內容開發和渠道平臺這兩個是最核心的投資人關注的重點或者資本關注的重點，前期階段主要是在這個方向上，渠道平臺上，今年開始包括我們的光線傳媒已經開始在布局內容開發這個板塊的相關資產。產品制作和市場服務這塊目前還沒有特別多的經典的案例浮現出來。大的布局肯定是抓最好的兩步。
  從文化產業的結構性，我們講的是結構性投資機會，并不是現在所有的文化產業每個板塊都有非常好的投資機會，我們總結了一下整個目前文化產業的投資大機會，第一個是IP開發，包括陳老師和前面幾位講到的問題，2015年的時候對IP資產是有一個非常高頻率的詞，IP我們認為從投資的角度來說它是一個非常重要的內容資源，但是IP開發我們現在發現2014年，2015年它屬于一個泛IP開發，沒有進行價值投資。第二塊就是“互聯網+”，或者叫數字文化產業的投資，我們會發現互聯網網絡的用戶規模在不斷增加，我們現在互聯網用戶達到近4.8億。第三個投資大方向是中國元素。投資的產品也好，設計當中都會融入很多的中國元素，這也值得大家關注。最后一點是實體融合。文化產業跨界融合能夠產生更高的效益。比如我們現在的文化產業跟旅游、房地產、體育，都在進行一個深度融合，互聯網已經開始進行了一個，大家頭幾年的投資已經發現都在進行融合，融合的過程中一定是會有很多的項目會出現的。我們在做金融投資的過程中，無論是資本方也好，還是文化企業，都需要去了解和掌握這樣的一個大方向來更好的為自己的項目做好定位，為自己的投資做好定位